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　　近期，士兰微（600460.SH）因投资亏损问题，遭遇市场质疑。2023年年报披露，公司投资的昱能科技（688348.SH）、安路科技（688107.SH）因股价变动，造成士兰微当年归母净利润出现了3579万元的亏损。20年来，士兰微的首次亏损也在市场上引起了广泛的讨论，部分媒体更是以士兰微“炒股”亏损的标题对士兰微的投资损失进行了报道。

　　但据公司披露，公司投资昱能科技、安路科技时的成本并不高，这些投资标的顺利上市后，2021年、2022年合计为士兰微提供了近十亿元的公允价值变动收益。目前昱能科技、安路科技股价变动，造成士兰微出现4.52亿元公允价值变动损益仅是市场的正常表现。

　　不过，长期以来，虽然士兰微的收入在稳定增长，江南电竞但公司整体的盈利能力并不强，投资收益、政府补贴等非经常性损益对公司净利润的影响较大。而在2018年、2021年、2023年公司发行股份合计募集超67亿元资金的情况下，2018年至今，士兰微合计仅分配了3.63亿元的现金红利。自2021年7月公司股价达到峰值后，士兰微的股价也已出现了70%左右的下跌。

　　作为一家半导体企业，士兰微的运营模式是IDM模式（集成设备制造商模式），即企业涉及芯片设计、制造、封装和测试等多个半导体零部件的生产环节。目前，士兰微的产品有集成电路、分立器件产品和发光二极管产品等。

　　在半导体行业分工越来越细分的现在，相较于Fabless模式（无晶圆厂模式），IDM模式所存在的缺点也越来越明显。一方面，IDM模式需要大量的资金投入，造成企业重资产；另一方面受企业自身产能及制程方面的限制，IDM模式下难以实现一些较为先进的设计。2023年，一直采用IDM模式的英特尔，最新的芯片也已让台积电代工。

　　采用IDM模式的士兰微，公司的资产也越来越重。2019年，士兰微固定资产的账面余额还仅为28.69亿元，而到了2023年末，公司的固定资产账面余额已高达64.31亿元。需要指出的是，在士兰微固定资产账面余额4年间增长1.24倍的同时，公司在建工程的账面余额也由2019年的7.02亿元增长至2023年末的14.97亿元。

　　重资产模式下，高额的设备折旧成本使得士兰微的毛利率在行业中处于较低的水平。2022年，士兰微的毛利率为29.45%，在申万分立器件三级分类的19家公司中排名为第13位；2023年士兰微的毛利率为22.21%，截至4月21日，在已公布的年报的10家公司中，士兰微的毛利率仅高于苏州固锝（002079.SZ）。

　　2019年至今，受疫情影响，国内在2021年、2022年出现了缺芯少屏的情况；受此影响，士兰微的毛利率才由2020年的22.19%上涨至2021年的33.19%以及2022年的29.45%。在下游旺盛需求影响下，2021年、2022年，士兰微的扣非净利润分别为8.95亿元以及6.31亿元，罕见的超过了1亿元。

　　2021年、2022年之外，士兰微扣非净利润则长期低于1亿元；如2023年，在公司毛利率下降至22.21%后，公司扣非净利润仅为5890万元。需要注意的是，2019年、2020年，受公司毛利率下降影响，士兰微的扣非净利润分别出现了1.2亿元以及2351万元的亏损；因政府补贴、投资收益等非经常性损益影响，当期士兰微的净利润才实现了小幅的盈利。

　　即使是2021年、2022年公司扣非净利润较高的年份，政府补贴、投资收益等非经常性损益在当期士兰微净利润中的占比也比较高。2021年，士兰微的净利润为15.18亿元，但其中6.23亿元是由政府补贴以及公司对昱能科技、安路科技等公司投资公允价值变动产生的收益提供。2022年，在公司净利润为10.52亿元的情况下，非经常性损益也为士兰微提供了4.21亿元的利润。

　　扣非净利润额不高、公司盈利主要依赖非经常性损益的士兰微，虽然在2018年-2022年间进行了5次分红，但公司的分红总金额仅为3.63亿元；其中，2019年的分红，士兰微仅分配了656.03万元的利润。

　　而2018年-2022年间，闻泰科技（600745.SH）三次分红就分配了6.28亿元的净利润、2022年收入远低于士兰微的扬杰科技（300373.SZ），公司也5次分红中分配了5.96亿元的净利润；2023年收入不到士兰微一半的斯达半导（603290.SH），2021年、2022年这两年就分配了3.65亿元的净利润。

　　虽然长期以来，士兰微的扣非净利润水平并不高，且公司未分配多少现金红利，但士兰微的高管却普遍领取着高薪。

　　据公司披露，2023年，公司实控人、董事长陈向东的年薪就高达155万元；董秘、财务总监陈越的年薪也有286.6万元；副总经理吴建兴的薪酬更是高达540.4万元。而据测算，在士兰微领取薪酬的11名非独立董事的董监高中，人均薪酬高达191.2万元。当期，士兰微董监高的总薪酬为2135.17万元；较2022年的2114.49万元相比，反而增长了20.68万元。

　　近期为了提振资本市场信心，时隔10年，国务院出台了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这份被称为新“国九条”的文件对上市公司质量和监管的要求均大幅提升；其中明确指出严退市、促分红，近期多家长期未分红的企业就被点名批评。

　　虽然士兰微的分红总额不高，但公司却在2018年1月、2021年10月以及2023年11月进行了3次非公开发行。其中，2018年，士兰微的募资净额为7.06亿元，2021年为10.9亿元江南电竞平台入口，2023年募资净额则高达49.19亿元；3次非公开发行，士兰微合计从市场上募集了67亿元的资金。

　　公告显示，2023年11月，士兰微的非公开发行中，发行价为20元/股。该笔发行，获得了国家大基金二期、首钢产业转型基金、天安人寿保险、财通基金、诺德基金等14名机构投资者的认购，其中国家大基金二期认购了12.4亿元的增发份额，诺德基金、财通基金则分别认购了6.51亿元以及5.22亿元的增发份额。

　　参与士兰微融资后，目前国家大基金二期持有士兰微3.72%的股份，为公司第三大股东；晨壹恒炘、天安人寿也在认购士兰微新发的股份后，成为公司的前十大股东，目前他们分别持有士兰微1.2%和1.14%的股份。

　　值得一提的是，虽然士兰微2023年11月份的增发到目前为止还未解禁，但受公司业绩增长不及预期影响，截至4月中旬，士兰微的股价下跌至18元/股附近，较20元/股的增发价相比，已出现了10%左右的下跌。

　　在此情况下，2023年11月，以12.4亿元认购士兰微6197.5万股新发股份的国家大基金二期，目前持有股份对应市值在11.29亿元附近；以4亿元认购2000万股新发股份的晨壹恒炘，目前持有股份对应的市值在3.64亿元附近；以1.6亿元认购800万股新发股份天安人寿，目前持有股份对应的市值在1.46亿元附近。

　　其实，自2021年7月，士兰微的股价达到74.58元/股的高值之后，公司的股价就呈现明显的下跌趋势。期间仅在2021年11月、2022年3月、2022年7月以及2023年4月，公司的股价有所反弹，但每次反弹的高值却越来越低，截至日前，士兰微的股价较高值时相比已出现了75.86%的下滑。

　　值得一提的是，在2021年10月的增发中，士兰微发行价高达51.8元/股，股价走势图显示，2021年10月之后，士兰微的股价仅在2023年3月中的数个交易日超过了51.8元/股。当时参与士兰微增发的机构主要有中国华融、博时基金、诺德基金等。